Ofertas públicas de aquisição

Origem: Cadernos Colaborativos, a enciclopédia livre.

MARIA DONATI


OPA por aquisição de controle


Segue abaixo, voto do Marcelo Trindade no qual se discute o conceito de alienação de controle. Após o voto, seguem alguns comentários.


“RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – COPESUL - COMPANHIA PETROQUÍMICA DO SUL – PROC. RJ2007/7230
Relator: Diretor Eli Loria
Voto do Presidente Marcelo F. Trindade
1. A Copesul era controlada por Braskem e Ipiranga, unidas por acordo de acionistas, com participação idêntica de 29,46% do capital votante. Mediante negócio oneroso, Braskem adquiriu da Ipiranga a participação por ela detida indiretamente. A SRE entende que quem já é controlador não pode adquirir o controle, e portanto apenas consolida seu controle, o quem afastaria a obrigação de realizar OPA por alienação de controle, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76.
2. O argumento da SRE, embora corrente, não me parece bastante para decidir-se a questão. Isto porque o art. 254-A estabelece a obrigação de realizar OPA quando houver alienação do controle, e portanto o argumento de que os integrantes do acordo de acionistas já eram controladores serve para provar que não houve aquisição, mas também para provar que houve alienação, e a lei fala de alienação, como condição para a OPA.
3. Esse impasse revela a dificuldade de aplicação do art. 254-A da Lei 6.404/76 a situações de controle compartilhado, e poderia, ele mesmo, fazer com que se tendesse a uma solução conservadora, de não reconhecer a incidência da obrigação de realizar a OPA em caso de dúvida, evitando-se que o adquirente fosse apanhado pela surpresa dessa obrigação incerta. Essa solução, entretanto, não deve prosperar (ao menos por esse motivo), diante do intenso debate que a possibilidade de aplicação do art. 254-A à negociação entre integrantes de acordo de acionistas sempre vem motivando, fazendo com que todos os envolvidos em operações desse tipo certamente estejam cientes das dificuldades quanto ao tema, e portanto da possibilidade de a CVM vir a entender que a realização da OPA é obrigatória.
4. O § 1º do art. 254-A, como se sabe, tem redação circular, do seguinte teor: "Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade".
5. A lei prevê, assim, como de alienação de controle, o negócio de transferência de ações vinculadas a acordos de acionistas de que venha a resultar a alienação de controle. Para superar essa circularidade conceitual, a Instrução 361/02 estabeleceu, no § 4º do art. 29, que se entende "por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76"
6. O conceito da Instrução antecipa a interpretação da lei pela CVM quanto a alguns pontos relevantes: (i) a alienação pode-se dar por operação isolada ou por um conjunto de operações, dificultando a fraude à lei pelo fracionamento do negócio de aquisição; (ii) a alienação tem que ser realizada por quem já seja, então, acionista controlador ou por pessoa integrante do grupo de controle; e (iii) a alienação tem que ser feita a um terceiro.
7. Começando por este último ponto, poder-se-ia argumentar que o conceito de terceiro, no § 4º do art. 29, afastaria o de um outro integrante do bloco de controle. Terceiro, nessa acepção, seria alguém totalmente estranho ao controle. A SRE sustentou esse ponto de vista, mas ele não me parece correto. A meu juízo, a referência a terceiro deve ser interpretada como uma mera explicitação da distinção de sujeitos sem a qual não se pode falar em alienação, e até mesmo como esclarecedora do fato de que a alienação a uma pessoa controlada pelo controlador alienante não obrigaria à realização da OPA. Até porque, se o conceito da lei abranger a hipótese de alienação dentro do bloco de controle, a CVM não pode afastá-la por mera Instrução.
8. Mas há um outro ponto de interpretação, explicitado no conceito do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02, que aponta na direção de que a alienação por um membro do bloco de controle para outro, naquilo que se poderia chamar de consolidação, ou cristalização do controle, poderia resultar na obrigação de realizar a OPA.
9. Trata-se da referência à alienação ser realizada por pessoa integrante do grupo de controle. Esse integrante do grupo de controle somente pode vivenciar uma, dentre duas situações: ou (i) já detém mais de 50% das ações com direito a voto, e integra o grupo por outras razões, que não a necessidade de obter os votos suficientes para formar a maioria nas deliberações sociais; ou (ii) detém menos de 50% das ações com direito a voto, e integra o bloco para participar do controle obtido em conjunto com os demais integrantes.
10. Na primeira situação, o alienante já teria, isoladamente, o controle da companhia — ainda que o acordo de acionistas restringisse seu poder —, e, portanto, a referência do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02 à alienação por pessoa integrante do grupo de controle seria inútil, nada acrescentando à definição legal. Mas, como se viu, o citado § 4º preocupou-se muito clara e cuidadosamente em acrescentar indicações de interpretação ao cenário circular do art. 254-A da Lei.
11. Portanto, parece muito razoável concluir que, ao acrescentar uma referência explícita às "pessoas integrantes do grupo de controle", dentre os alienantes possíveis, a Instrução 361 tenha deixado expresso o entendimento de que a venda de "ações integrantes do bloco de controle", "vinculadas a acordos de acionistas", como previsto no art. 254-A da Lei das S.A., pode redundar na alienação de controle, mesmo quando a venda não seja feita pelo "acionista controlador", mas sim por "pessoas integrantes do grupo de controle".
12. É preciso averiguar, então, como seria possível que alguém que alienasse ações vinculadas a acordo de acionistas, integrantes do bloco de controle, mas não suficientes para a detenção isolada do controle — porque inferiores a 50% mais uma ação votante —, alienasse o controle. Se a única hipótese for a de consolidação do controle mediante a venda dentro do bloco, então será possível concluir que a Instrução 361 quis realmente deixar claro seu entendimento quanto a ser devida a OPA nesse caso.
13. Mas, na verdade, além da hipótese (por ora admitida) de consolidação do controle, há pelo menos uma outra situação em que um integrante do bloco de controle pode vender ações que isoladamente não asseguram o controle, e apesar disso o controle seja transferido. Trata-se da indisputada situação em que a alienação das ações integrantes do bloco de controle se dê em conjunto por diversos integrantes do bloco, de modo que cada um aliene menos que 50%, mas em conjunto transfiram ao adquirente mais que 50% das ações com voto.
14. Sendo tal hipótese um caso indisputado de obrigação de realizar a OPA (pois os alienantes transferem em conjunto o controle que detêm em conjunto), pode-se concluir que a referência do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02 à alienação "por pessoas integrantes do grupo de controle" não é suficiente para autorizar a conclusão de que a CVM tenha antecipado, com a edição da Instrução, a interpretação de que, no caso de alienação de ações entre integrantes do bloco de controle, com consolidação do controle em um deles, a OPA deve incidir. E isto porque a Instrução pode muito bem ter incluído a referência tendo em mira a situação da venda coletiva pelos integrantes do bloco.
15. É preciso, portanto, ir além, e verificar se é legal uma interpretação que considere que a alienação de uma quantidade de ações inferior àquela que assegura o controle pode redundar na obrigação de realizar a OPA.
16. O principal argumento contrário a uma tal interpretação da lei seria o da literalidade da Lei 6.404/76. O art. 254-A é explícito ao condicionar a OPA à ocorrência de uma alienação de controle, e, passe o truísmo, somente controladores podem alienar o controle. E o art. 116, I, é igualmente explícito ao dizer que somente se é controlador quando se detém "a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia".
17. Contudo, é o caput do art. 116 da Lei das S.A. quem melhor sustenta essa interpretação, pois ele afirma que se entende "por acionista controlador" (assim mesmo, no singular) "a pessoa, natural ou jurídica, ou grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum" que detenha a tal maioria acionária. Isto é: a lei fala em um acionista controlador que seria um grupo de pessoas, autorizando uma interpretação de que o controle é exercido pelo grupo, como grupo, e em grupo.
18. O art. 118 da Lei, ao tratar do acordo de acionistas, confirma essa interpretação, porque inclui expressamente (desde a reforma de 2001), como matéria de tal negócio típico, o exercício do poder de controle pelos acionistas unidos pelo acordo.
19. Como, então, diante desse cenário de interpretação linear, chegar-se a uma conclusão distinta, sem ferir a lei? Não se deve admitir, nesta seara, a velha crítica à interpretação literal, pois ela deve sempre ser a preferível, quando se trata de mercado de capitais, e do seu notório gosto pela segurança jurídica e pela estabilidade, normalmente recompensadas com mais investimentos e menor custo de capital.
20. O principal argumento dos que advogam a tese de que a consolidação do controle importa alienação do controle é o de que se verificam dois elementos suficientes para a ocorrência de tal negócio: (i) os agentes que alienam e que adquirem as ações representam interesses econômicos diferentes, e portanto devem ser tratados como pessoas diferentes; (ii) da alienação decorre uma alteração no controle, pois o antigo integrante que compartilhava o controle passa a controlar isoladamente, e (iii) o preço pago normalmente embute um prêmio de controle.
21. Quanto à distinção subjetiva, a que se refere a Instrução 361/02 — alienação a terceiro — ela realmente me parece verificável em tal hipótese, pela óbvia constatação de que em lugar do "grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto", a que se refere o art. 116 da Lei das S.A., passa a ser controlador "a pessoa" do adquirente, a que também se refere a norma.
22. Mas essa mesma constatação é que gera a dificuldade em afirmar que o alienante, em casos tais, detinha o controle. Como visto, pelos arts. 116 e 118 da lei quem controla é o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto. E isso não se relaciona com a responsabilidade por abuso de que trata o art. 117 — que é sempre individual. Relaciona-se com a configuração jurídica do controle. E essa configuração é que é útil no caso, pois a Lei brasileira não estabelece que a aquisição do controle de quem não o detenha determina a realização de OPA — como ocorreria com a aquisição de ações isoladas que, reunidas, assegurassem o controle. Em outras palavras: a lei não exige apenas uma alteração no controle; exige uma alienação por quem o detenha.
23. A lei poderia estabelecer que a obrigação de lançar a OPA decorreria da aquisição do controle, independentemente de sua prévia existência e alienação. Mas a lei não o faz. Isso talvez seja mau, talvez não. A lei também poderia determinar que a aquisição de um percentual menor que 50% das ações determinasse a realização da OPA, independentemente de quem as alienasse, ou estabelecer um sistema em que o alcance da propriedade de um certo percentual de ações determinasse a realização de OPA. Talvez esses sistemas sejam melhores. Mas esses não são os sistemas da lei brasileira.
24. Quanto ao argumento de que o preço pago seria um indicador de que houve alienação do controle, quando esse preço embutir um prêmio em relação ao mercado, ele me parece útil para situações de fraude ou simulação, mas não como regra. A aquisição de participações estratégicas ou minoritárias relevantes também se dá normalmente com prêmio, sem que isso implique na obrigação de realizar a OPA.
25. Concluir pela não obrigatoriedade de OPA em casos de consolidação do controle dentro do bloco não é, certamente, adotar a decisão mais simpática. E certamente este não é o voto que eu mais gostaria de dar. De lege ferenda, me parece que a alienação de participações relevantes, conforme percentual previsto em lei ou no Estatuto, deveria gerar a obrigação de estender as mesmas condições aos demais acionistas, através da realização de OPA. Isto contribui para que o valor das ações de uma companhia aberta seja estabelecido pelo mercado de maneira mais adequada, sem prêmios ou descontos economicamente pouco justificáveis, decorrentes de direitos não expressos nos títulos, mas sim inerentes ao exercício do poder.
26. Mas o fato é que, de lege lata, estou de acordo com a conclusão do voto do Diretor Relator, pela inexistência de alienação de controle, que só pode ser alienado por quem o detenha, o que, em casos de acordo de acionistas, significa o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, como diz o art. 116 da Lei das S.A., e não um membro desse grupo que detenha menos que a maioria das ações com voto, ressalvada a análise do acordo de acionistas, que revele a preponderância do subscritor alienante perante os demais.
27. Aliás, creio ser meu dever esclarecer que o meu voto em um caso decidido em 2002, antes da entrada em vigor do art. 254-A da Lei 6.404/76, que é frequentemente citado como indicando o reconhecimento de que haveria alienação de controle em casos como o destes autos, não chegou nem perto disso. Naquele voto eu dizia que a questão de fato ali debatida "não desafia as complexas questões que podem surgir quanto ao conceito de alienação de controle detido por grupo de acionistas unidos por acordo", e citava como exemplo dessas complexas questões que podem surgir a "alienação de uma participação majoritária dentro do bloco de controle" e a "aquisição de uma participação que, somada àquela já detida pelo adquirente, o eleve à condição de controlador único" (Processo RJ 2001/10329, decidido em 19.02.02). Pois bem: a questão complexa surgiu, como ali se previa, e era mesmo óbvio que viria ocorrer, e com ela o dever de decidi-la, de que escapei explicitamente naquele voto.
28. Consola-me o fato de que, em um caso como o dos autos, nem mesmo em uma ambiente como a da maior parte das leis européias haveria obrigação de realizar OPA. Lá normalmente o menor percentual que dispara a obrigação de realizar OPA é de 30%, e neste caso as ações alienadas representavam 29,46% do capital votante. E tranqüiliza-me, especialmente em relação a argumentos ad terroren, o fato de que a própria Instrução 361/02 já explicita a interpretação de que uma sequência de negócios que tenha por fim burlar a regra — como ocorreria com a aquisição sucessiva de participações no bloco de controle — será considerada como negócio único, de alienação de controle.
29. É como voto.
Rio de Janeiro, 11 de julho de 2007.
MARCELO FERNANDEZ TRINDADE”


Comentários:


Como se pode perceber trata-se de caso de controle exercido por dois acionistas ligados por um acordo de acionistas, tendo ambos a mesma participação acionária na companhia. A CVM teve que se pronunciar sobre a obrigatoriedade ou não da OPA no caso da venda das ações de um desses acionistas ao outro.
Conforme explicitado pelo Marcelo Trindade, o art. 254 A da Lei 6404 diz que a OPA é obrigatória quando ocorre alienação de controle e para que haja alienação de controle é necessário que a pessoa que aliena suas ações detenha o controle. Isto é, o acionista só pode vender o controle se ele for o controlador.
Essa premissa é importante porque nos casos de controle compartilhado quem detém o controle é o acordo, ou seja, os acionistas em conjunto. Logo, um acionista pertencente ao acordo de acionista ao alienar suas ações, em regra, não pode alienar o controle, que não pertence a ele, mas ao conjunto de acionistas.
Essa conclusão foi possível nesse caso tendo em vista que a participação acionária dos membros do acordo era igual. Mas, como ressaltado pelo Marcelo Trindade, a decisão poderia ser diferente se houvesse uma preponderância no acordo de acionistas pelo alienante. Ou seja, é possível que mesmo num acordo de acionista tenha um acionista que prepondera e que de fato elege a maioria dos administradores. Nesse caso, apesar de existir um acordo de acionistas, pode-se considerar o acionista que prepondera como controlador e conseqüentemente, a alienação de suas ações ensejaria a OPA.
Dessa forma, percebe-se que o foco na ora de se verificar a obrigatoriedade da OPA deve ser no alienante e não no adquirente. O importante é a constatação da alienação do controle e não da aquisição ou consolidação do controle.


 

A Oferta Hostil de Aquisição do Controle Societário

Gustavo Sampaio de Abreu


Na medida em que o mercado de capitais se desenvolve, cresce concomitantemente uma forma de organização acionária cuja maioria das ações com direito a voto de emissão de uma companhia encontra-se dispersa no mercado, de modo que os seus maiores acionistas individuais, ou mesmo em bloco, passam a deter apenas uma pequena porcentagem das ações . Nesse sentido, estas companhias se caracterizam por não possuírem um acionista controlador definido . Essa hipótese tem sido tratada pela literatura como a modalidade de controle minoritário .
É certo que no Brasil esta estrutura societária de capital disperso no mercado ainda se configura rara exceção, permanecendo como regra geral a existência de companhias com um acionista, ou um bloco de controle, bem definido, muita vezes no âmbito de uma mesma família . Contudo, com o processo de expansão do mercado de capitais no País, a tendência é que o número de companhias com o capital disperso aumente, conforme se pode observar em outros países do mundo, nos quais o mercado de capitais é historicamente mais desenvolvido.
Diante deste panorama, o tema de ofertas hostis para aquisição do controle societário ganha relevância no cenário jurídico e econômico do País. Isto porque, quanto maior o número de companhias com capital social pulverizado, mais a oferta hostil se revela como uma alternativa de estratégia àquelas companhias que desejam assumir o controle de outra, cujo capital social encontra-se disperso no mercado.
O instituto de uma oferta hostil opera-se com uma companhia anunciando no mercado sua intenção de comprar as ações de emissão de outra companhia diretamente aos acionistas desta, informando o preço a ser pago e as condições suspensivas a serem preenchidas para que a operação efetivamente ocorra. O objetivo do ofertante é conseguir convencer um determinado número de acionistas detentores de ações com direto a voto a venderem suas ações, de modo que lhe assegure a maioria do capital social votante da companhia “alvo” da oferta. Em obtendo sucesso em sua oferta, o ofertante passa assim a assumir o controle da outra companhia .
Apesar deste tema não ser muito familiar para a literatura ou para a prática empresarial do País, as chamadas ofertas hostis para aquisição de controle se configuram como uma dentre as várias espécies de operações que podem envolver a mudança do controle acionário de companhias, tal como operações de fusões, aquisições, incorporações etc.
Nesse sentido, a diferença central entre uma oferta hostil e outras operações de aquisição do controle acionário reside principalmente na ausência de participação da administração ou do acionista controlador da companhia “alvo”. Em outras palavras: diferentemente das demais operações societárias envolvendo companhias com capital social disperso, nas ofertas hostis o ofertante não vai de encontro à administração ou ao acionista controlador da companhia para iniciar negociações em torno do preço e demais condições de uma potencial aquisição. Ao contrário, nas ofertas hostis a companhia ofertante transpassa os administradores da companhia “alvo”, dirigindo sua oferta diretamente aos acionistas, os quais se encontram dispersos no mercado.
Assim, na realidade o que ocorre é o ofertante passando a competir com o próprio mercado, na medida em que os acionistas muito provavelmente não venderão suas ações ao menos que lhes seja oferecido um preço maior em comparação aquele do mercado, ou seja, somente venderão se lhes for pago um “prêmio” sobre a cotação daquelas ações. Por outro lado, o ofertante somente estará disposto a pagar este “prêmio” sobre os preços das ações caso acredite que pode realocar os recursos e ativos da companhia “alvo” e assim, aumentar sua produtividade, de modo que torne toda a operação lucrativa .
Apesar de o Brasil ainda não ter verificado um exemplo bem sucedido de oferta hostil, em outros países, com mercados acionários notadamente mais desenvolvidos, esta espécie de operação tem sido foco de grandes debates , . Cumpre ressaltar que em diversos países, as ofertas hostis são também tema de diversos estudos, tanto teóricos, quanto empíricos, nos quais se busca tentar compreender suas possíveis causas e conseqüências.
Uma razão para explicar as causas de uma oferta hostil, é o fato de o ofertante considerar que determinado ativo – no caso, uma companhia – encontra-se sub-valorizado. Desta forma, na medida em que haveria um potencial espaço de valorização do ativo, o agente econômico anteciparia estes possíveis ganhos e, caso considere lucrativo, engajar-se-ia na concretização da operação. Assim, as ofertas hostis seriam mecanismos eficazes e eficientes para se eliminar (ou ao menos reduzir) a ineficiência da administração das companhias com capital pulverizado.
Consoante este entendimento, as ofertas hostis de tomada de controle desempenham uma importante função ao “disciplinar” as administrações das companhias com capital fragmentado no mercado . Por detrás dessa concepção está o conceito do que se cunhou de “mercado por controle corporativo”, o qual, como se verá, é percebido como um mercado no qual o controle das companhias apresenta-se como um ativo valioso, sobre os quais diferentes agentes econômicos competem .
Essa noção se fundamenta principalmente na concepção de que a concorrência, bem como as demais forças atuantes em um mercado competitivo, podem ocasionalmente falhar, ou não ser tão eficazes, em forçar a saída do mercado de agentes econômicos não eficientes. Aliado a isso, uma questão de grande relevância neste tema se refere à ampla difusão no cenário empresarial, tanto brasileiro quanto mundial, de uma tendência verificada já no início do século XX: a noção de separação entre as figuras dos proprietários (os acionistas) e daqueles que ditam as diretrizes de funcionamento, consubstanciado na tomada de decisões administrativas no dia-a-dia que influenciam a forma de alocação dos recursos e conseqüentemente, o futuro e os lucros da companhia (os administradores) .
Com efeito, devemos considerar ainda que, em um ambiente de quadro acionário pulverizado, é consideravelmente mais difícil para os acionistas exercerem um efetivo controle e monitoramento dos administradores, bem como mais custoso substituí-los. Em uma companhia com capital disperso, considerando cada acionista individualmente, nenhum destes possui os devidos incentivos para exercer um efetivo nível de controle sobre as decisões da administração da companhia. Isto porque na medida em que os demais acionistas também se beneficiam das externalidades positivas associadas à fiscalização das atividades da companhia, nenhum dos acionistas dispersos no mercado é capaz individualmente de se apropriar de todos os ganhos gerados pelo monitoramento da administração. Ao invés, os benefícios resultantes do pleno exercício do direito à fiscalização, inerente à condição de acionista, seriam distribuídos não de acordo com seus esforços de monitoramento, mas em virtude de seus investimentos, uma vez que essa fiscalização tenderia a se refletir em melhores práticas gerenciais, e assim, preços das ações potencialmente maiores .
Adicionalmente, outro problema na fiscalização da administração pelos acionistas individuais está ligado à dificuldade de cognição e à presença de uma relevante assimetria de informações entre os acionistas e a administração da companhia. Isto se reflete no fato de que, ainda que os acionistas possam considerar que vale a pena monitorar a administração, eles podem vir a enfrentar certa dificuldade em separar se as reais causas dos resultados ruins da companhia são provenientes de estratégias ineficientes da administração ou de fatores externos à companhia .
Ressalte-se que não se pretende afirmar que o acionista que exerce um devido monitoramento da administração da companhia não obtém retorno algum. O argumento é apenas de que os custos envolvidos na fiscalização por um agente isolado podem ser de tal ordem que os benefícios percebidos por este mesmo agente não sejam suficientes para tornar racional toda a atividade de monitoramento.
Essa constatação assume grande relevância quando enfrentamos o problema da falta de alinhamento de interesses entre administradores e acionistas e como isto pode levar com que aqueles adotem uma postura gerencial que não condiz com os interesses da companhia ou dos acionistas. Por exemplo, administradores podem escolher investir em certos projetos pretendendo uma expansão exagerada e ineficiente da companhia no curto prazo ao invés de buscarem um devido planejamento sustentável que maximize a riqueza dos acionistas, uma vez que seus benefícios financeiros, prestígio e influência também aumentam proporcionalmente à expansão da companhia que administram , .
Com efeito, as ofertas de tomada de controle são comumente vistas como  mecanismos de limitar os custos de agência associados a conflitos de interesses entre a administração de companhias e seus acionistas . Em outras palavras: a possibilidade de ocorrer uma oferta hostil de tomada de controle teria o condão de controlar os custos de se contratar com os administradores, em especial por reduzir os custos de monitoramento e substituição.
Desta maneira, independentemente de qual seja a causa da ineficiência administrativa, a idéia a ser traçada é que o potencial ofertante de uma oferta hostil, uma vez que verifique no sistema de preços uma suposta ineficiência, acredita que ao substituir os membros da administração, ou ao menos suas estratégias, possa corrigir tais ineficiências e assim, valorizar a companhia. A explicação é simples: dado que o preço das ações reflete o desempenho da companhia, uma vez que os administradores estivessem colocando em práticas estratégias gerenciais que não maximizassem a eficiência na alocação dos recursos, haveria uma redução no preço das ações de emissão da companhia.
De tal modo, potenciais investidores externos à companhia, verificando que os recursos desta estariam sendo alocados de forma não maximizadora de eficiência, perceberiam uma oportunidade de elevar os ganhos de tal companhia se diferentes estratégias empresariais e administrativas fossem empregadas.    
Conseqüentemente, esses mesmos investidores, antevendo possíveis ganhos de eficiência, que resultariam em maiores preços das ações, estariam dispostos a realizar uma oferta para os acionistas da companhia com um preço por ação suficientemente superior àquele verificado no mercado, de forma que possa adquirir um percentual das ações de emissão da companhia que lhe assegure seu controle.
Desta forma, na medida em que os administradores não conseguem maximizar o valor da companhia, uma oferta hostil de tomada de controle seria um instrumento para que estes administradores ineficientes fossem substituídos por outros que consigam desempenhar melhor suas funções, ou seja, que conseguisse alocar os recursos da companhia de forma a maximizar a eficiência. Assim, as ofertas hostis acabam sendo um mecanismo de proteção aos investidores, bem como um instrumento de monitoramento dos administradores, posto que estes saberiam que, caso ajam de forma ineficiente, isto acabará se refletindo nos preços das ações, aumentando assim, a probabilidade de a companhia ser alvo de uma oferta hostil, o que, por sua vez, resultaria na perda de seus empregos .
Portanto, as ofertas hostis de tomada de controle, ou até mesmo sua mera ameaça, desempenham uma função de servirem de incentivo para que os administradores exerçam suas funções de forma a maximizar a eficiência da companhia (em consonância com os interesses dos acionistas), ao invés de buscarem maximização de seus interesses individuais .
Entretanto, em que se sobrepesem todos os argumentos apresentados acerca dos potenciais benefícios proporcionados pela mera ameaça de uma oferta hostil, a linha de raciocínio acima desenvolvida não é um consenso. Existem grandes questionamentos sobre tais teorias, especialmente no que tange às premissas adotadas.
A principal destas premissas trata-se da teoria da eficiência do mercado . Para que as ofertas hostis operem aqueles efeitos disciplinadores acima ressaltados, assume-se que o mercado de ofertas hostis também opera de maneira eficiente. Assim, aquelas companhias, cujos preços das ações estão abaixo do valor que estariam caso sua administração fosse eficiente, necessariamente teriam seu controle adquirido por outro agente econômico.
De tal modo, também se assume que, como o mercado de ações é eficiente os preços destas respondem a novas informações sobre as companhias rapidamente, de forma com que a cotação das ações no mercado seria o melhor e menos custoso mecanismo instrumento para estimar o valor da companhia. No mesmo sentido, também se costuma afirmar que os preços das ações refletem fielmente as estimativas dos investidores sobre os riscos e potenciais retornos com base nas informações disponíveis no mercado sobre as companhias.
Contudo, existem grandes dúvidas sobre se o mercado de ações é realmente tão eficiente a ponto de os preços das ações de emissão de dada companhia refletirem fielmente a eficiência de sua administração. A noção de que o preço das ações é um mecanismo de baixo custo para avaliação dos administradores da companhia ignora diversos fatores que exercem grande influência na definição da cotação das ações no dia-a-dia.
Parece bastante intuitivo que diversos aspectos pontuais e conjunturais do mercado acabam influenciando o comportamento dos investidores e, conseqüentemente, os preços das ações. Caso contrário, não haveria como explicarmos a grande variação que os preços das ações de emissão de determinada companhia sofre em um período relativamente curto de tempo, sem que haja qualquer alteração substancial em sua administração, ou qualquer outro tipo de mudança substancial na companhia. Tampouco seria possível explicarmos a ocorrência de “bolhas” especulativas em certos momentos históricos, como por exemplo, a bolha das companhias de informática nos meados dos anos 90, dentre diversos outros exemplos históricos.
Ainda, a concepção de que os preços sempre refletem as estimativas dos investidores também não explica as situações nas quais estes divergem sobre o mesmo assunto. Tampouco podemos negar a grande influência que as emoções ou os limites cognitivos dos investidores exercem em suas decisões. Na melhor das hipóteses, devemos creditar às cotações das ações de emissão das companhias listadas no mercado apenas o status de um simples indicador de seus reais valores . Com efeito, a teoria da eficiência do mercado não deveria ser vista com um axioma irrefutável, mas sim como uma hipótese a ser testada .
Além de toda a construção teórica acerca das potenciais causas e conseqüências relacionadas às ofertas hostis, as verdadeiras ondas de tais operações percebidas nos EUA e na Inglaterra ao longo das décadas de 80 e 90 estimularam diversos estudos empíricos acerca do tema. O tópico preferido destas pesquisas está em quais são as fontes dos ganhos proporcionados pelas ofertas hostis e a forma como estes são divididos .
Contudo, apesar destes estudos divergirem bastante sobre foco de análise, nas hipóteses testadas e nas conclusões, muitos deles apontam um suposto ganho acima do mercado para os acionistas da companhia “alvo” em decorrência  da oferta hostil . As análises acerca dos ganhos dos acionistas das companhias ofertantes são ainda menos consensuais, variando bastante de caso a caso. Contudo, ainda assim, a tendência encontrada por muitos estudos é de um pequeno ganho ou ganho zero para os acionistas das companhias ofertantes .
Cumpre notar que grande parte destes trabalhos empíricos feitos sobre as ofertas hostis como mecanismos de promoção da eficiência são baseados em pesquisas estatísticas acerca dos preços das ações das companhias envolvidas. Contudo, a defesa de tais fortes conclusões com base apenas na análise das cotações das ações exige grande esforço interpretativo. De tal modo, aqueles mesmo questionamentos feitos aos aspectos teóricos acima destacados também podem ser endereçados à maioria dos trabalhos empíricos feitos.
Em consonância com todos os questionamentos feitos aqui, não podemos deixar de expor algumas perguntas que também evidenciam a incompletude dos aspectos teóricos e empíricos abordados: Porque os primeiros casos de oferta hostil somente começaram a ser verificados na segunda metade do século XX? E ainda, porque o movimento de ocorrência de ofertas hostis nos EUA e na Inglaterra não tem sido constante ao longo das últimas décadas?
Por fim, cumpre ressaltar que apesar de ainda não termos verificado a concretização bem sucedida de uma oferta hostil no Brasil, na legislação societária nacional já existe uma regulamentação deste mecanismo, estabelecida nos artigos 257 a 263 da Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976, e na Instrução n° 361 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de 05 de março de 2002 .
    Devemos ainda ter em mente a recente maturação do mercado de capitais nacional constatada nos últimos anos, o aumento gradual de companhias com capital pulverizado, bem como à consolidação financeira de diversos atores econômicos nacionais em inúmeros setores (não apenas no Brasil, mas também em diversas regiões do mundo). Todos esses aspectos tornam a ocorrência da concretização da primeira oferta hostil no País apenas uma questão de tempo.
    Mesmo enquanto essa data não chega, é vital que tanto os agentes econômicos atuantes no mercado de capitais, quanto os órgãos reguladores, possam aprender com os estudos e as pesquisas já feitas e com os diversos exemplos já observados em outros países para que tenham então uma devida capacitação e compreensão acerca dos potenciais benefícios, bem como dos eventuais problemas que orbitam esse curioso, e ainda em parte misterioso, instituto que é a oferta hostil para aquisição do controle societário.
 
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João Sá

DEFINIÇÃO DO VALOR DA AÇÃO EM OPA POR ALIENAÇÃO INDIRETA DO PODER DE CONTROLE.

VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO. BREVES CONSIDERAÇÕES.

O tema acerca da "Definição do valor da ação em OPA por alienação indireta do poder de controle" é bastante polêmico e ainda prematuro no mercado de valores mobiliários brasileiro. Abaixo são transcritos trechos pertinentes do voto do Diretor da CVM, Marcos Pinto, no julgamento do Processo Administrativo CVM RJ2007/11573, no qual se analisou requerimento dos acionistas minoritários da Ipiranga, adquirida indiretamente pela Ultrapar, questionando o valor que lhes seria conferido na OPA obrigatória. Em seguida, serão traçadas breves considerações sobre a questão, em especial quanto aos trechos do voto que estão grifados.

 

PROC. RJ2007/11573
Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto


1. Objeto do Recurso
1.1 O presente recurso foi interposto por acionistas titulares de ações preferenciais ("Investidores") da Refinaria de Petróleo Ipiranga S.A. ("RPI"), Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga S.A. ("DPPI") e Companhia Brasileira de Petróleo Ipiranga ("CBPI").
1.2 Os Investidores questionam partes do MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207, em que a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE") se manifesta sobre requisitos para a concessão do registro das ofertas públicas de aquisição de ações (cada oferta, uma "OPA") de RPI, DPPI e CBPI a serem formuladas pela Ultra Participações Ltda. ("Ultrapar").
1.3 O recurso requer à CVM que determine a revisão do laudo de avaliação de CBPI e, por conseqüência, dos laudos de avaliação de RPI e DPPI, pois o primeiro laudo apresenta erros técnicos.


2. Funções dos Laudos
2.1 O presente recurso exige que se discorra, ainda que brevemente, a respeito das funções dos laudos de avaliação nas ofertas públicas previstas no art. 254-A.
2.2 Nas ofertas públicas do art. 254-A, o laudo de avaliação tem, em princípio, uma função meramente informativa. Nestas ofertas, o preço de compra é determinado por lei, a saber, 80% do valor pago aos controladores. A função do laudo, nesse contexto, é apenas fornecer elementos adicionais para que os acionistas possam decidir se vendem ou não sua participação.
2.3 Digo "em princípio" porque o laudo de avaliação tem uma função adicional nas alienações indiretas de controle, como bem ressaltou a SRE no MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207. Nas operações em que o controle de companhia aberta é alienado indiretamente, o laudo também pode auxiliar a CVM a determinar se o preço da oferta obedece ao disposto no art. 254-A.
2.4 Nas ofertas por alienação direta, a determinação do preço é relativamente fácil. Na maioria dos casos, basta obter cópia do contrato de compra e venda celebrado entre o adquirente e o alienante, calcular o preço pago ao alienante por ação que integra o bloco de controle e aplicar o percentual de 80% previsto na lei. Tem-se assim o preço da oferta.
2.5 Nas alienações indiretas, a situação é mais difícil. Muitas vezes, a companhia aberta não é o único ativo da sociedade cujo controle direto foi alienado. Quando isso ocorre, torna-se necessário determinar qual parcela do preço corresponde à companhia aberta para, só então, aplicar o percentual de 80%. Normalmente, essa tarefa envolve um trabalho complexo, em que vários elementos devem ser levados em consideração.
2.6 É claro que, como ressaltou o ex-presidente da CVM Marcelo Trindade em seu voto no Proc. RJ 2007/1996, julgado em 21 de março de 2007, a área técnica da CVM deve dar sempre a devida atenção para o disposto no contrato de compra e venda das ações do controlador, que pode eventualmente discriminar o valor de cada ativo alienado por via indireta.
2.7 Todavia, não é sempre que o contrato discrimina esses valores e, mesmo quando o faz, não lhe podemos conferir importância nem credibilidade excessivas. Em muitos casos, os valores que constam do contrato não são objeto de uma real negociação entre o adquirente e o alienante, já que, para este último, a distribuição do preço entre os ativos indiretamente alienados pode ter pouca ou nenhuma relevância.
2.8 Em tais situações, o laudo de avaliação e também outras proxies, como o valor de mercado da companhia, podem ser utilizados com meios auxiliares na determinação do preço devido na oferta, ao lado dos instrumentos contratuais e outros documentos relativos à negociação havida entre o adquirente e o alienante do controle.

 

3. Erros Técnicos
(...)
3.6 Além do mais, acredito que a decisão da SRE foi acertada. Como vimos acima, a principal função do laudo de avaliação numa oferta do art. 254-A é informar os investidores. E estou convencido que o laudo apresentado pela Ultrapar é adequado para este fim, após as correções e esclarecimentos determinados no MEMO/SRE/GER-1/N° 291/207 e no MEMO/SRE/GER-1/Nº 308/2007.
3.7 No processo de registro de uma oferta do art. 254-A, não cabe à CVM fazer uma revisão exaustiva do laudo de avaliação. É claro que erros técnicos claros podem ser apontados e devem ser corrigidos. Todavia, questões que dependem de investigação mais profunda, assim como aspectos subjetivos da avaliação, não podem ser apreciados no âmbito do processo de registro.
3.8 No meu entendimento, as questões levantadas pelos Investidores são desta natureza, isto é, questões que dependem de investigação mais profunda ou referentes a aspectos subjetivos da avaliação. As discussões a respeito do cálculo de perpetuidades e adequação de amostragens requerem uma análise mais profunda, incompatível com o papel da CVM no processo de registro, que é assegurar um nível adequado de informação aos investidores.
3.9 É claro que, em tese, é sempre possível informar mais. Mas também é possível informar menos. Embora sejam bens de uso não-exclusivo, as informações têm custo. No caso em exame, este custo não recai apenas sobre o ofertante, mas também sobre os titulares de ações ordinárias, que aguardam por uma OPA na qual receberão prêmio de 100% sobre o valor de mercado. Quanto mais informação buscarmos, mais essa OPA será postergada.

Breves Considerações.

O voto do Diretor da CVM Marcos Pinto no caso Ipiranga-Ultrapar revela duas posições importantes adotadas pela CVM no âmbito das Ofertas Publicas de Aquisição quando se trata de “alienação indireta de controle”. A primeira é o reconhecimento da dificuldade de se determinar o valor das ações minoritárias de companhia cujo controle foi indiretamente alienado. A segunda se refere à postura de não-interferência da CVM na escolha e correção do critério utilizado com o fim de avaliar a companhia.

 
Primeiramente, conforme exposto no voto do Diretor Marcos Pinto, há uma relevante distinção na forma de se calcular o valor a ser pago pelas ações dos acionistas minoritários quando se trata de uma OPA por aquisição direta do controle ou por aquisição indireta.


No primeiro caso, a determinação do valor a ser pago pelo ofertante é de fácil apuração. Basta identificar o preço pago pelas ações do bloco de controle a aplicar o percentual de 80% sobre esse preço, conforme determina a regra do art. 254-A da Lei das S.A. O procedimento é simples e eficaz, uma vez que o preço pago pelas ações do bloco de controle estará previamente determinado no contrato de aquisição de ações celebrado entre adquirente e alienante.


Ocorre que, quando a aquisição de controle é indireta, isto é, quando o adquirente compra o controle de uma companhia que, por sua vez, controla outra companhia, tendo sido o controle desta última transferido indiretamente, o procedimento não é tão simples. A pergunta que se faz é: como calcular o valor a ser pago pelas ações minoritárias de uma companhia controlada, sem que o seu bloco de controle tenha sido objeto de compra e venda direta entre as partes? Em outras palavras, se não se sabe o que efetivamente foi pago pelo controle da companhia controlada – que é apenas um dos ativos da companhia controladora – como calcular o valor das ações minoritárias?


Foi justamente esta dificuldade que originou a discussão acerca do valor a ser pago aos acionistas minoritários da Arcelor Brasil em razão da alienação de controle da Arcelor S.A. para a Mittal. É evidente que o valor das companhias Arcelor Brasil e Arcelor S.A. (Luxemburgo) é totalmente diferente, já que cada uma tem seu próprio patrimônio, que não se confunde com o da outra companhia. Portanto, não se pode equiparar o preço pago pelo controle da Arcelor S.A. ao controle da Arcelor Brasil para fins de definir o valor da OPA aqui no Brasil.


Neste momento surge a relevância dos critérios de avaliação de empresas, previstos no artigo 4º, §4º da Lei das S.A. O voto do Diretor Marcos Pinto, transcrito acima, também é importante para que se perceba a postura adotada pela CVM frente a escolha do critério utilizado para realizar a avaliação da empresa cujo controle foi indiretamente alienado.


Sem sombra de dúvidas, o entendimento manifestado pelo Diretor Marcos Pinto é o que deve prevalecer. Se, pelo contrário, a CVM começasse a interferir nos detalhes mais profundos de cada laudo de avaliação submetido a sua análise, a realização da OPA seria postergada, em prejuízo dos próprios acionistas minoritários a quem pretendia conferir proteção.


Além disso, um conhecimento até mesmo superficial de Law and Economics nos permitiria concluir que a interferência minuciosa da CVM no laudo de avaliação geraria resultados econômicos ineficientes. Uma conseqüência evidente seria o desincentivo para a aquisição de controle das companhias no mercado de valores mobiliários. Assim, administrações ineficientes, que poderiam sucumbir em virtude de uma troca de controle, poderiam se perpetuar no tempo, permitindo a continuidade da alocação ineficiente dos recursos e, em última instância, causando prejuízos aos próprios investidores, tanto minoritários como controladores.

DANIEL ARRUDA,

HISTÓRICO DO ARTIGO 254-A E SUA APLICAÇÃO PELA CVM.

A legislação societária trata no art. 254-A e 255 da lei 6404/76 sobre alienação de controle de companhia aberta. Seu conceito se traduz por uma operação de caráter privado decorrente de uma negociação entre os acionistas controladores e os adquirentes das ações, onde o objeto é a alienação das ações e qual preço será pago por elas.

Tais operações geram a obrigatoriedade dos adquirentes realizarem oferta pública dirigida aos acionistas minoritários, para que esses possam vender a propriedade de suas ações em conjunto com os controladores.

Tal imposição legal também é praticada em diversos países como Inglaterra e França. No primeiro, a imposição legal de oferta pública decorrente da alienação do controle de companhia aberta foi adotada no City Code de 1968, sob o fundamento de que os acionistas minoritários pudessem usufruir das mesmas oportunidades dos acionistas controladores, devido a retirada desses da companhia.

No direito Francês, também há a ocorrência do princípio da igualdade de oportunidades entre os acionistas, do qual resulta a necessidade de, nos casos de alienação de controle, o adquirente formular oferta pública para comprar as ações detidas pelos minoritários no mesmo preço do bloco de controle.

No ordenamento jurídico brasileiro, o a obrigatoriedade de realizar oferta pública para estender aos demais acionistas a mesmo preço pago ao alienante do bloco de controle foi criada com a Lei 6404/76. O antigo artigo 254 condicionava a alienação do controle a prévia autorização do órgão regulador, bem como o dever de zelar pelo tratamento igualitário aos acionistas minoritários, através da oferta pública. Desta forma, o adquirente do controle acionário tinha a obrigação de estender o mesmo preço oferecido ao bloco de controle.

Ocorre que, a lei 9457/97, revogou o artigo 254 e os §§ 1º e 2º do artigo 255 da Lei 6404/76. Tais artigos estendiam o princípio para as companhias dependentes de autorização governamental para seu funcionamento, como os bancos por exemplo. Desta forma, eliminou-se a obrigatoriedade da oferta pública para aquisição de ações decorrente da alienação do controle acionário de companhia aberta.

A justificativa dada para a eliminação de tal obrigação foi de reduzir-se os custos do adquirente nas operações de alienação de ações, fazendo com que os recurso fossem utilizados na própria companhia, capitalizando-a. Todavia, essa não foi a verdadeira justificativa. A principal justificativa foi facilitar as privatizações que iriam acontecer no período, fazendo com que o governo ficasse com toda parte que seria paga na venda das companhias estatais ao setor privado.

Em tais períodos onde não existia a obrigatoriedade de realização de oferta pública aos minoritários, os valores pagos pela transferência do controle embutiam ágios enormes ao alienante, enquanto os minoritários recebiam valores ínfimos.

Após tal período e sob uma nova ótica de se remodelar o mercado de capitais brasileiro na tentativa de atrair cada vez mais a presença do investidor estrangeiro para aplicar seus recursos em empresas brasileiras, mudanças legais foram feitas. Conseqüentemente, reintroduziu-se o princípio do antigo artigo 254, agora sob a forma do artigo 254-A.

Por outro lado, a nova redação fixou um percentual mínimo a ser pago aos minoritários na proporção de 80% do valor pago por ação integrante do bloco de controle. Sendo assim, apesar de não ter se estabelecido um tratamento igualitário, conseguiu-se atribuir um valor econômico ao bloco de controle, estabelecendo-se um preço superior para seus integrantes.
Além da disposição estabelecida pela lei 6404/76, a Instrução CVM nº 361/2002 estabelece no § 4º do artigo 29 que, “entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6404/76”.

Sendo assim, além dessa determinação a CVM estabeleceu no § 5º do artigo 29 que “a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta”. Assim sendo, como forma de preservar o conceito de “alienação de controle” foi estabelecido tal tipo aberto, dando maior poder para a CVM estabelecer quando poderá ser realizada a OPA.


Outro ponto importante que devemos ressaltar é a disposição existente no art. 116 da lei 6404/76 que estabelece o conceito de acionista controlador. Segundo tal artigo, entende-se por “entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que: a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.


Além disso, o parágrafo único do artigo estabelece que “o acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.
Desta forma, podemos concluir que a alienação do controle acionário de uma companhia aberta tem por objeto não apenas uma simples cessão de um bloco de ações, mas a transferência do poder de controle sobre a companhia. Ou seja, isso pressupõe a existência de um controle sobre a companhia para que ocorra a OPA por alienação de controle.


Essa questão já foi anteriormente decidida pela própria CVM no julgamento do processo 2007/1996 , emblemático caso sobre a realização de OPA por aquisição de controle da Arcelor Brasil pela Mittal. Neste caso, a companhia com sede na Europa tinha capital pulverizado na Bolsa o que caracterizava a inexistência de um acionista controlador. Sendo assim, foi descartada a aplicação do art. 254-A como gatilho para a realização da OPA. O que se deu nesse caso, foi a existência no estatuto da própria companhia da obrigatoriedade de realização da OPA.


Outro caso importante foi o processo RJ 2007/7230 na qual se discutia a aquisição por um membro pertencente ao bloco de controle de uma companhia, que já exercia o poder de controle sobre ela e havia adquirido a participação dos outros acionistas, sob a existência de um acordo de acionista. Nesse caso, ficou decidido que o art. 254-A somente pode ser aplicado caso os integrantes do bloco de controle cedam suas posições para um terceiro e este assuma posição dominante na companhia, passando a exercer, em substituição do antigo controlador, o poder de conduzir as atividades sociais.


Sendo assim, a simples mudança de posição dentro do controle da companhia, transferindo ações de um acionista para o outro, sem que com isso haja qualquer alteração da vontade de prevalecer dentro do grupo, não enseja a alienação de controle e a realização de OPA. O que ocorre é apenas uma consolidação do controle de um determinado acionista.


Por essas mesmas razões, a CVM já estabeleceu entendimento que não configura OPA por alienação de controle a hipótese em que um terceiro adquire apenas parte das ações integrantes do bloco de controle, não assumindo uma posição predominante dentro do grupo. Nesse caso, não ensejará a alienação de controle.

 

 JIHAD:

Prezados,

Gostaria de comentar o entendimento da cvm a respeito da não obrigatoriedade da realização de oferta pública de ações, no caso de aquisição originária de novas ações.

Como todos sabem, o direito civil divide as aquisições em originária ou derivada. Pelo direito civil, a aquisição originária é aquela em que não há uma transmissão da propriedade. Ou seja, é como se fosse uma  propriedade nova, sem eventuais vícios. Exemplos clássicos de aquisição originária ocorre no usucapião e na descoberta.

Esse debate ganha força no direito societário, especialmente com as últimas operações realizadas no mercado acionário Brasileiro. A construtora gafisa comprou a construtora tenda usando esse artifício, emitindo novas ações (na proporção acima de 50 porcento, para obter o controle da mesma). A grande questão, que trouxe debates na doutrina e no mercado (a ponto da CVM  se manifestar), é se haveria ou não a necessidade da realização da oferta pública de controle, como determina o artigo 254-A da Lei 6404/76.

O entendimento da CVM foi no sentido de não ser necessário a realização da oferta pública nesses casos, como demonstra o Parecer 214/2008. O parecer não versava apenas sobre essa operação, mas também sobre a aquisição da company pela Brascan e da datasul pela TOTVS. Segue abaixo a íntegra do entendimento da CVM:

 SRE MEMO/SRE/GER-1/Nº 214/2008

De: GER-1 Data: 17/9/2008

Assunto: Inaplicabilidade do art. 254-A da Lei nº 6404/76 em casos de incorporações -Processo RJ-2008-7849

Senhor Superintendente,

Referimo-nos aos fatos relevantes divulgados em 22/7, 1/9 e 10/9/2008, relativos às reorganizações societárias de Datasul S.A. e Totvs S.A.; Construtora Tenda S.A. e Gafisa S.A.; e Company S.A e Brascan Residential Properties S.A., respectivamente.

No caso Datasul/Totvs, a referida reorganização envolvia a unificação das duas companhias em um só grupo. A operação dar-se-ia por incorporação de ações da Datasul pela Makira do Brasil S.A., companhia fechada controlada pela Totvs, e subseqüentemente, por incorporação da Makira pela Totvs, de modo que a base acionária da Datasul seria unificada à base acionária da Totvs.

Desse modo, todos os acionistas da Datasul passariam a ser acionistas da Totvs, mediante a emissão pela Totvs de novas ações ordinárias representativas de 14,3% do seu capital social. Ademais, os acionistas da Datasul receberiam o montante total de R$ 480 milhões, sendo parte em dividendos e parte como pagamento pelo resgate de ações preferenciais da Makira a ser deliberado pelos acionistas da Datasul.

No segundo caso, Tenda/Gafisa, as companhias ajustaram a integração societária das atividades de Tenda e de Fit Residencial Empreendimentos Imobiliários Ltda., sociedade controlada por Gafisa, por meio de incorporação de Fit por Tenda.

Após a referida incorporação, a Gafisa passará a ser titular de ações representativas de 60% do capital total e votante de Tenda. Na data da incorporação, Fit deve ter capital social de, no mínimo, R$ 420 milhões, totalmente subscrito e integralizado por Gafisa e caixa líquido de, pelo menos, R$ 300 milhões.

No terceiro caso, Company/Brascan, a operação dar-se-ia por meio de uma incorporação de ações da Company pela Brascan SPE SP-3 S.A., subsidiária da Brascan, e subseqüentemente, por incorporação da subsidiária pela própria Brascan, de modo que a base acionária da Company seria unificada à base acionária da Brascan, nos moldes descritos para o caso Datasul/Totvs.

Assim, a incorporação das ações de emissão da Company pela subsidiária da Brascan resultaria na emissão, pela subsidiária, de ações ordinárias e de ações preferenciais resgatáveis. No mesmo ato, haveria a deliberação do resgate das ações preferenciais, com pagamento do valor total de R$ 200 milhões, menos o valor de qualquer distribuição de dividendos que venha a ser declarada pela Company.

De acordo com as informações anuais referentes a 31/12/2007, disponibilizadas no site desta CVM, a Datasul apresentava como acionistas controladores Miguel Abuhab (25,65% ações ordinárias) e Fundo Fator Sinergia III FIA (7,14% ações ordinárias), que totalizavam 32,79% do capital votante da companhia.

Já na Tenda, eram acionistas controladores HPJO Participações S.A. (47,15% ações ordinárias), José Olavo Mourão Alves Pinto (1,74%) e Henrique Alves Pinto (1,74%), totalizando 50,63% do capital votante. Ressalta-se a divulgação, em 1/9/2008, de acordo de acionistas composto pelos três acionistas acima e André Aragão Martins Vieira (0,57% das ações ordinárias), qualificado como acionista minoritário, totalizando 51,20% do capital votante.

No caso da Company, os acionistas controladores são Company Adm. e Participações Ltda. (31,67% ações ordinárias) e Walter Lafemina (7,78% ações ordinárias), totalizando 39,45% do capital votante. No entanto, somando as participações de Gilberto Benevides (4,67%), Elias Jorge (2,33%), Luiz Rogelio Tolosa (3,11%) e Luiz Angelo Zanforlin (1,56%), acionistas da Companhia e cotistas de sua controladora, chega-se a 51,12% do capital votante.

Ademais, os estatutos sociais das três companhias (Datasul, Tenda e Company) apresentavam cláusulas de proteção à dispersão acionária, se fosse o caso, nos termos abaixo:

Datasul

Artigo 39 -Qualquer Acionista Adquirente, que adquira ou se torne titular de ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a 15% (quinze por cento) do total de ações de emissão da Companhia, deverá, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou na titularidade de ações em quantidade igual ou superior a 15% (quinze por cento) do total de ações de emissão da Companhia, realizar uma oferta pública de aquisição da totalidade das ações de emissão da Companhia, observando-se o disposto na regulamentação aplicável da Comissão de Valores Mobiliários -CVM, inclusive quanto à necessidade ou não de registro de tal oferta pública, os regulamentos da BOVESPA e os termos deste Artigo 39, estando o Acionista Adquirente obrigado a atender as eventuais solicitações ou as exigências da CVM com base na legislação aplicável, relativas à oferta pública de aquisição, dentro dos prazos máximos prescritos na regulamentação aplicável.

Parágrafo 2º - O preço de aquisição na oferta pública de aquisição de cada ação de emissão da Companhia não poderá ser inferior ao maior valor entre (i) o Valor Econômico apurado em laudo de avaliação; (ii) 130% (cento e trinta por cento) do maior preço de emissão das ações em qualquer aumento de capital realizado mediante distribuição pública ocorrido no período de 12 (doze) meses que anteceder a data em que se tornar obrigatória a realização da oferta pública de aquisição nos termos deste Artigo 39, devidamente atualizado pelo IGPM/FGV até o momento do pagamento; e (iii) 130% (cento e trinta por cento) da cotação unitária média das ações de emissão da Companhia durante o período de 90 (noventa) dias anterior à realização da oferta pública de aquisição.

Parágrafo 6º -O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações de emissão da Companhia em quantidade superior a 15% (quinze por cento) do total das ações de sua emissão em decorrência (i) de sucessão legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de ações em até 60 (sessenta) dias contados do evento que foi atingida tal participação; (ii) incorporação de uma outra sociedade pela Companhia; (iii) incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia; ou (iv) da subscrição de ações da Companhia, realizada em uma única emissão primária, que tenha sido aprovada em Assembléia Geral de acionistas da Companhia.

Construtora Tenda S.A.

Na hipótese de haver Controle Difuso, qualquer Acionista Adquirente (conforme definição abaixo), que adquira ou se torne titular de ações de emissão da Companhia, inclusive por força de usufruto que lhe assegure direitos políticos de sócio, em quantidade igual ou superior a 20% do total de ações de emissão da Companhia, excluídas para os fins deste cômputo as ações em tesouraria, deverá, no prazo de 60 dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou na titularidade de ações nessa quantidade, realizar ou solicitar o registro de uma oferta pública para aquisição da totalidade das ações de emissão da Companhia ("OPA"), observando-se o disposto na regulamentação aplicável da Comissão de Valores Mobiliários, os regulamentos da Bolsa de Valores de São Paulo e os termos deste Capítulo.

O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações de emissão da Companhia em quantidade superior a 20% do total das ações de sua emissão, em decorrência:da incorporação de uma outra sociedade pela Companhia ou da incorporação da Companhia por uma outra sociedade; e da incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia ou da incorporação de ações da Companhia por uma outra sociedade;

Company S.A.

Artigo 47 A partir da data em que o Controle da Companhia passe a ser qualificado como Controle Difuso, conforme definido no Parágrafo 3º do Artigo 44 acima, qualquer Acionista Adquirente, que adquira ou se torne titular de ações de emissão da Companhia, em quantidade igual ou superior a 20% (vinte por cento) do total de ações de emissão da Companhia, deverá, no prazo máximo de 60 (sessenta) dias a contar da data de aquisição ou do evento que resultou na titularidade de ações em quantidade igual ou superior a 20% (vinte por cento) do total de ações de emissão da Companhia, realizar uma oferta pública de aquisição da totalidade das ações de emissão da Companhia, observando-se o disposto na regulamentação aplicável da Comissão de Valores Mobiliários -CVM, inclusive quanto à necessidade ou não de registro de tal oferta pública, os regulamentos da BOVESPA e os termos deste Artigo 47, estando o Acionista Adquirente obrigado a atender as eventuais solicitações ou as exigências da CVM com base na legislação aplicável, relativas à oferta pública de aquisição, dentro dos prazos máximos prescritos na regulamentação aplicável.

Parágrafo Sétimo: O disposto neste Artigo não se aplica na hipótese de uma pessoa se tornar titular de ações de emissão da Companhia em quantidade superior a 20% (vinte por cento) do total das ações de sua emissão em decorrência (i) de sucessão legal, sob a condição de que o acionista aliene o excesso de ações em até 60 (sessenta) dias contados do evento que foi atingida tal participação; (ii) incorporação de uma outra sociedade pela Companhia; (iii) incorporação de ações de uma outra sociedade pela Companhia; ou (iv) da subscrição de ações da Companhia, realizada em uma única emissão primária, que tenha sido aprovada em Assembléia Geral de acionistas da Companhia.

Controvérsia veiculada nos jornais

Com a divulgação da operação de Tenda/Gafisa, surge nos veículos de comunicação, uma discussão em torno da ausência de tag along aos acionistas minoritários de Tenda.

Em 2/9/2008, no jornal Valor Econômico, cita-se "É o que os advogados chamam de "aquisição originária". Alguém fica com o controle de uma empresa sem que ninguém tenha vendido."

No dia seguinte, o título da matéria sobre o tema amplia a discussão: "Mercado reage mal à compra da Tenda e ação cai mais 15%".

Nesse ponto, Wilson Amaral, presidente da Gafisa se manifesta: "por definição, "tag along" significa prêmio de controle e, nesse caso, não houve prêmio ao controlador. Primeiro, ele não vendeu o controle, mas, sim, abriu mão dele, sem qualquer contrapartida, uma vez que não recebeu dinheiro algum por isso. Ele teve a participação diluída e não recebeu vantagem alguma. (...) tag along pode ser entendido também como o direito de ir a reboque. É exatamente o que está acontecendo. Controlador e minoritário estão recebendo o mesmo tratamento".

De outro lado, traz a matéria que "os analistas fizeram duras críticas à ausência de tag along. (...) a transação configura alienação do controle e, por isso, deveria estender aos minoritários da Tenda a mesma oportunidade dada ao acionista vendedor. (...) os argumentos pareceram não convencer os analistas, que viram falhas de governança na operação".

Em 4/9/2008, o assunto se manteve em pauta no referido periódico: "por ser uma troca de controle, os acionistas minoritários se decepcionaram com a ausência de uma oferta de prêmio de controle (tag along). Os papéis dispersos na bolsa não serão comprados pela Gafisa porque os atuais controladores da Tenda não venderão suas ações, eles perderão o comando por serem diluídos com o aumento de capital para incorporação da Fit. A diluição será na mesma proporção do que ocorrerá com os demais minoritários."

O tema também foi salientado pela Agência Estado, durante alguns dias, como se segue:

"A Fit será incorporada pela Tenda, que continuará a operar como companhia aberta, tendo suas ações negociadas no Novo Mercado da Bovespa. A operação não acarretará direito de tag along para os acionistas da Tenda, o que desagradou investidores. As ações ON da Tenda foram duramente penalizadas nas sessões seguintes à divulgação do negócio."

"Analistas e investidores apontaram falhas de governança corporativa, com destaque para o fato de, no entendimento da Gafisa, não existir o direito de tag along para os minoritários de Tenda, já que não haveria troca de controle. As ações ON da Gafisa operavam em alta de 0,45% nesta sessão."

"Analistas e investidores apontaram falhas de governança corporativa, com destaque para o fato de, no entendimento da Gafisa, não existir o direito de tag along (direito de receber um porcentual sobre o preço pago pelo bloco de controle) para os minoritários de Tenda, já que não haveria troca de controle. No dia do anúncio da operação, os papéis da Tenda subiram 22%, justamente pelo entendimento de que haveria tag along. Após o posicionamento da Gafisa em relação a esse ponto, as ações da Tenda entraram em queda livre."

"Na terça-feira, o diretor financeiro e de Relações com Investidores da Gafisa, Alceu Duílio Calciolari, confirmou essa interpretação e ressaltou que os minoritários da Tenda não têm direito a tag along. Na Bovespa, os papéis da Tenda começaram na terça-feira a devolver os ganhos da sessão do primeiro pregão da semana, quando subiram mais de 22%. "Num primeiro momento, houve compra desses papéis porque todo mundo entendeu que haveria tag along", disse Medina, da M2 Investimentos. "À medida que não há tag along e a CVM não se pronuncia, os investidores querem sair do papel para não perder mais", acrescentou.

O mercado está questionando, do ponto de vista de governança corporativa, a forma como a operação de compra da Tenda pela Gafisa foi desenhada, ainda que tecnicamente a transação esteja correta. Na avaliação de analistas, a forma como a engenharia financeira da operação foi definida pode abrir precedentes para que não ocorra o direito de tag along em futuras aquisições que venham a ser anunciadas. O modo como a mudança do controle da Tenda está sendo tratada é um dos pontos da operação mais questionados pelos especialistas."

"Os analistas reiteram que a empresa "dormiu na sexta-feira com um controlador e acordou na segunda-feira com outro", o que configura mudança de controle. A frase foi citada, inicialmente, por um minoritário na teleconferência da Gafisa e da Tenda com analistas e investidores para explicar a operação. A Tenda vai incorporar a Fit Residencial, empresa de baixa renda da Gafisa, e a Gafisa passará a ter 60% da empresa formada por Tenda e Fit."

"Do ponto de vista técnico, não tem que haver tag along, pois há incorporação da Fit pela Tenda. Mas faltou bom senso em relação ao minoritário, disse um analista, que prefere não ser identificado."

Já com a divulgação do negócio envolvendo a Company e a Brascan, veiculou-se no jornal Valor Econômico de 11/9/2008:

"A aquisição da Company pela Brascan veio para deixar claro aos investidores que o cenário dos negócios mudou bastante. Os elevados prêmios de controle aos quais os investidores brasileiros estavam acostumados praticamente sumiram nas companhias do Novo Mercado. E as pílulas de veneno, cláusulas dos estatutos das companhias que visam dificultar tomadas hostis de controle e que prometiam gordas ofertas em casos de aquisição, até agora não trouxeram nada aos minoritários".

"As transações anunciadas até o momento foram todas de comum acordo entre as administrações das companhias envolvidas. Dessa forma, não houve necessidade de uma oferta hostil -momento em que, efetivamente, os acionistas poderiam obter um prêmio por suas ações. Os modelos societários foram desenvolvidos, justamente, para evitar que essas cláusulas fossem acionadas."

Posições sobre o Tema

A polêmica envolvendo o instituto da incorporação e as ofertas públicas de aquisição de ações rondava a exigência legal para cancelamento de registro de companhias abertas.

Sobre o tema, Francisco Costa e Silva e Carlos Martins Neto se manifestaram pela utilização do instituto da incorporação de ações como forma de burlar a exigência legal de OPA para fechamento de capital.

Ressaltam que, na operação de incorporação de ações em que o controlador não busca, justificadamente, atingir os efeitos típicos do instituto então utilizado (formação de uma subsidiária integral), restará caracterizado o negócio indireto, com o fito de se promover o chamado "fechamento branco de capital".

O tema também é abordado por Nelson Eizirik, afirmando que "a CVM consolidou corretamente o entendimento de que a disciplina do artigo 4º e seus paragrafos, da Lei nº 6404/76, bem como as disposições da Instrução CVM nº 361/2002, referentes aos procedimentos para cancelamento de registro de companhia aberta, com a exigência da formulação de oferta pública, não se confundem com o instituto da incorporação de todas as ações do capital social de uma companhia ao patrimônio de outra para convertê-la em subsidiária integral, instituto este regulado pelo artigo 252 da Lei das S.A."

Acrescenta, ainda, que, "caso o instituto seja utilizado com a finalidade única de se atingir o fechamento de capital da companhia cujas ações serão incorporadas, a incorporação de ações caracterizará negócio jurídico em fraude à lei."

Sobre o assunto, manifesta-se Modesto Carvalhosa no sentido de que "trata-se, no caso, de negócio expressamente regulado pelo citado art. 252, o qual estabelece os requisitos e os procedimentos necessários para sua efetivação.

Note-se que, dentre os requisitos prévios à operação não há, na lei societária, qualquer menção à realização de uma prévia oferta pública aos acionistas da sociedade cujas ações serão incorporadas, como condição de eficácia desse negócio jurídico".

Já Carlos Augusto Junqueira ao tratar da incorporação, em 2004, indicava que, "isoladamente, é pouco usada nas operações de transferência de controle acionário. As estruturas de controle no Brasil, sendo muito concentradas, tornam a realização dessa operação mais freqüente na vida interna dos grupos societários submetidos ao mesmo comando". De fato, nos oito casos apresentados, não se trata da temática ora em análise.

Na seqüência, aborda a chamada aquisição originária de controle. Nesse ponto, salienta uma diferenciação entre a aquisição originária, que não exigiria a realização de oferta pública de extensão aos minoritários, e a formação de um novo bloco controlador, que poderia, ou não, exigir a aplicação do preceito constante do art. 254-A da Lei nº 6404/76.

No que tange à aquisição originária, afirma que "não há um detentor do bloco de controle que esteja a transferi-lo. As ações votantes encontram-se pulverizadas no mercado e o ofertante, ao lançar sua proposta de compra, corre o risco do insucesso. Em uma palavra, ele não compra o bloco de controle. Ele forma esse bloco. Em vez de adquirir o poder de comandar a companhia, ele constitui tal poder."

Citando Alfredo Lamy, acrescenta que "a subscrição de aumento de capital também pode dar origem à aquisição originária do bloco de controle".

No entanto, se a aquisição do controle for resultante de modificação em acordo de acionistas já existente, não deve ser considerada, incondicionalmente, como forma originária de aquisição do bloco de controle, uma vez que este já estava formado. A caracterização da operação, segundo Carlos Augusto, dependeria das peculiaridades de cada caso para fins da efetivação, ou não, da oferta pública.

Sobre a questão acima suscitada, afirma que "o surgimento de um novo controlador não se dará, nesse caso, à revelia dos antigos majoritários: eles terão participado da operação, alienando parte de suas ações, ou terão permitido a criação de condições que possibilitaram, posteriormente, a sua própria substituição, total ou parcial, no comando da companhia aberta. De uma forma ou de outra, terão aberto espaço para que essa mudança aconteça.

(...)

Essa análise determinará a necessidade, ou não, de efetuar oferta pública de compra das ações pertencentes aos minoritários, conforme seja apurada a efetiva assunção do poder de comando por terceiros, mediante pagamento ou atribuição de outras espécies de vantagens àqueles, ou a parcela daqueles, que detinham aquele poder."

Precedentes Úteis

Processo de Reorganização Societária Empreendida pela Serrana S.A. -Incorporação das Ações da Bunge Fertilizantes e da Bunge Alimentos -Processo RJ-2001-11663

O Colegiado acompanhou o voto do então Diretor Luiz Antonio Sampaio, de que "a CVM estaria exorbitando de seus poderes se exigisse a realização de ofertas públicas ou outros procedimentos adicionais que não fossem essencialmente informacionais, uma vez que a Lei nº 6.404/76, após a reforma da Lei 10.303/01, conferiu tratamento específico para o caso, não exigiu a realização prévia de oferta pública e tampouco delegou poderes à CVM para que o fizesse nessas situações."

Apreciação da Hipótese de Não-Obrigatoriedade da Realização de OPA -RFS Holdings B.V. -Processo RJ-2007-14099

O presente processo teve por objeto pedido apresentado por RFS Holding B.V., de não-realização de OPA em decorrência do processo de aquisição do controle acionário do ABN Amro Holding N.V., companhia com sede na Holanda que detinha o controle indireto de duas companhias abertas brasileiras: ABN Amro Arrendamento Mercantil S.A. e Real Leasing S.A. Arrendamento Mercantil.

O pedido foi fundamentado no fato de que a referida operação de aquisição do controle do ABN Holding, por se tratar de aquisição originária de controle, não se enquadra na hipótese legal de obrigatoriedade de realização de OPA prevista no art. 254-A da LSA.

A SRE manifestou-se no sentido de que, no caso, a realização da OPA por alienação de controle prevista no art. 254-A seria obrigatória. A principal consideração da SRE foi a de que, a partir do momento em que o sucesso da oferta pública de aquisição do controle do ABN Holding foi condicionado à aceitação dos acionistas detentores de 50,01% das ações, restaria caracterizada efetiva negociação de preço entre os acionistas, através dos administradores da companhia, configurando-se o exercício do poder de controle da companhia e, conseqüentemente, a formação de um bloco de controle. Sob esse ponto de vista, a referida operação estaria revestida do caráter de transferência onerosa do poder de controle, fazendo incidir, portanto, o art. 254-A da LSA.

O Relator entendeu, no entanto, que a citada negociação não seria suficiente para caracterizar a operação como uma alienação de controle e que, mesmo que tivesse havido efetiva negociação de preço pela administração, restaria intacta a configuração de aquisição originária de controle.

Assim, o Colegiado deliberou pela confirmação do entendimento do RFS Holding B.V. no sentido da não-exigibilidade da realização de OPA no caso concreto.

A referida decisão baseou-se no caso da aquisição de controle da Arcelor S.A., na Europa, ensejadora de OPA, em virtude de cláusula estatutária, em Arcelor Brasil S.A., mas não em Acesita S.A.

À época, as áreas técnicas desta CVM decidiram que, nos termos do art. 254-A da LSA, a realização de OPA não era exigível no caso concreto, pois se tratava de hipótese de aquisição originária de controle, não enquadrada na norma legal. Assim, apenas os acionistas de Arcelor Brasil S.A seriam contemplados com uma oferta, haja vista a existência de cláusula estatutária sobre o tema.

Recurso contra Decisão da SRE -Incidência de Possível Segunda Oferta Pública de Aquisição de Ações de Emissão de Suzano Petroquímica - Processo RJ-2008-4156

Tratava-se de recurso interposto contra entendimento manifestado pela SRE de que haveria incidência do art. 254-A (e, portanto, necessidade de formular OPA por alienação de controle) em virtude de consolidação de ativos entre Petrobras e Unipar em que, após operação de incorporação, a Unipar passou a ser controladora indireta da Suzano Petroquímica S.A., sendo que, antes da dita incorporação, o mencionado controle era detido pela Petrobras.

O Colegiado deliberou, por maioria, vencido o Diretor Relator Sergio Weguelin, acolher o recurso apresentado, por entender que, no caso em análise, não houve alienação de controle de companhia aberta, conforme conceito previsto no § 1º do art. 254-A da Lei nº 6404/76, nos termos do voto do Diretor Marcos Pinto, cujos trechos encontram-se abaixo transcritos:

"2.1 Ninguém tem dúvidas, acredito eu, que a incorporação de uma companhia não equivale a uma alienação de controle. A Lei nº 6.404/76 não deixa margem para discussão a esse respeito, pois trata essas operações por meio de dispositivos distintos e de maneira completamente diversa.

2.2 Tampouco resta dúvida, acredito eu, de que a incorporação não gera a necessidade de oferta púbica para os acionistas das companhias diretamente envolvidas, nem mesmo quando ocorre mudança do acionista controlador de uma das companhias. Não há necessidade de oferta pública porque, na incorporação, todos os acionistas devem, via de regra, receber o mesmo valor pelas suas ações.

2.3 Neste caso, porém, o que se disputa não é a necessidade de oferta pública aos acionistas das sociedades diretamente envolvidas na incorporação -Dapean e Fasciatus -mas sim aos acionistas de uma companhia aberta controlada pela incorporadora -Suzano, que deixará de ser controlada por Petrobras e passará a ser controlada por Unipar.

2.4 Se essa disputa pudesse ser decidida mediante a simples determinação de quem era acionista controlador da Suzano antes da operação e de quem é acionista controlador depois dela, eu seria obrigado a concordar com a SRE e com o Diretor Sérgio Weguelin. Mas nossos precedentes deixam claro que não é assim que se resolve a questão.

2.5 Nesse sentido, o colegiado da CVM já deixou claro que a existência de um novo acionista controlador não é suficiente para disparar a obrigação de oferta pública. Para que a oferta seja obrigatória, é preciso que o controle passe das mãos de um controlador para outro. Por isso, não há oferta pública nas aquisições originárias de controle.

(...)

2.7 Portanto, nossa análise deve concentrar-se no próprio art. 254-A (...)

(...)

2.15 Interpretando o texto do § 1º do art. 254-A, não vejo como exigir oferta pública neste caso concreto. Por mais problemas interpretativos que esse dispositivo possa ensejar, um requisito parece estar acima de dúvida: a necessidade de uma "transferência" ou "cessão", seja de ações, seja de valores mobiliários, seja de direitos de subscrição, seja de outros títulos.

(...)

2.17 Neste caso, não houve qualquer transferência: as ações detidas pela Petrobras nunca mudaram de mãos. Antes e depois da incorporação, Petrobras mantém as mesmas ações e em mesmo número. Sua participação societária sofre diluição significativa, o que faz com que ela perca o controle da companhia, mas não há nenhuma transferência. Por conseguinte, não há alienação de controle segundo o critério previsto no § 1º do art. 254-A.

(...)

2.20 Antes de encerrar, gostaria de fazer um esclarecimento importante. Prestigiar a interpretação literal e reconhecer que o art. 254-A não se aplica a este caso concreto não significa dizer que todas as operações de incorporação estão isentas da obrigação prevista no art. 254-A. A interpretação literal não afasta o regime da fraude à lei, previsto no art. 166, VI, do Código Civil e aplicável a todos os negócios jurídicos."

Nossas Considerações

Preliminarmente, tendo em vista o foco desta Comissão na proteção ao investidor, deve-se investigar os motivos que levaram o mercado a esperar um eventual anúncio de realização de oferta pública de aquisição de ações por alienação de controle nas reorganizações societárias divulgadas recentemente.

Assim, tomando por base as declarações veiculadas nos jornais, pode-se vislumbrar que os itens a seguir seriam a linha de pensamento dos que aventaram a realização da oferta pública:

houve, de fato, uma mudança de controle das companhias;

a Lei das Sociedades por Ações regula a alienação de controle de companhia aberta e, demais disso, os estatutos sociais exigem as ofertas públicas onde a Lei não o faz, no que tange às aquisições originárias;

ao se utilizar o instituto da incorporação, seja de ações ou de companhia, com o real objetivo de alienar o controle da companhia, as finalidades deveriam ser respeitadas, gerando conseqüências idênticas, qual seja, a formulação de oferta aos minoritários da companhia adquirida; e

houve uma verdadeira negociação com o antigo controlador das companhias e, por conseguinte, ninguém daria, sem contrapartida financeira, o controle societário de uma companhia aberta.

Analisando-se com maior nível de detalhamento os pontos acima, pode-se chegar a uma conclusão distinta daquela aventada num primeiro momento.

Não se discute a alteração no controle acionário das companhias, mas é sabido que nem toda troca de controle enseja a obrigatoriedade de realização da OPA prevista no art. 254-A da Lei nº 6404/76. Alguns requisitos devem ser observados, em especial, o de transferência ou cessão onerosa, seja de ações, seja de valores mobiliários, seja de direitos de subscrição, ou de outros títulos, citado no voto do Diretor Marcos Pinto no precedente da Suzano Petroquímica.

Ademais, nos casos de aquisição originária de controle, citado no precendente de RFS Holdings e por Carlos Augusto, há troca de controle, sem gerar, no Brasil, obrigatoriedade de realização de oferta pública aos acionistas em circulação da companhia adquirida.

No caso em tela, a despeito da diluição sofrida, não houve transferência de valores mobiliários dos antigos para os novos controladores.

No que tange aos estatutos sociais das companhias, com suas cláusulas de proteção à dispersão acionária e ao controle difuso, ainda que não seja o caso das companhias envolvidas, expressamente excluem da obrigatoriedade de realizar OPA quando se trata de operação de incorporação, ou mesmo de subscrição em emissão primária de ações.

Vale ressaltar que os estatutos tentam instituir o modelo europeu, de necessidade de realização de OPA, mesmo em aquisições originárias de controle, considerando tão-somente a transposição de determinado percentual do capital da companhia para disparar a oferta.

Nesse tocante, cabe ainda salientar que as legislações dos países europeus tratam de casos de dispensa de realização da referida OPA obrigatória, em casos de fusões de companhias, desde que respeitados determinados requisitos.

Por exemplo, em Portugal, é necessário que a deliberação dos acionistas da sociedade incorporada diga expressamente que a fusão implicaria o dever de lançamento da oferta, benefício de que os acionistas prescindem.

Na Espanha, também se exige que o acionista controlador não participe nas deliberações, para evitar o conflito de interesses.

Na França, a oferta pública de aquisição também pode ser dispensada, mediante provocação e autorização da CVM francesa, na hipótese de incorporação, desde que a operação seja aprovada em assembléia geral.

No Reino Unido, caso o percentual de 30% seja excedido por meio do chamado schemes of arrangement, a oferta pública seria dispensada.

E, no contexto brasileiro, nesse tocante, é importante ressaltar o citado no voto do Diretor Marcos Pinto, "Ninguém tem dúvidas, acredito eu, que a incorporação de uma companhia não equivale a uma alienação de controle. A Lei nº 6.404/76 não deixa margem para discussão a esse respeito, pois trata essas operações por meio de dispositivos distintos e de maneira completamente diversa.".

Assim, a lei institui ambas operações, não cabendo a esta CVM definir que uma operação deságua necessariamente na outra. Nas palavras do então Diretor Luiz Antonio: "a CVM estaria exorbitando de seus poderes se exigisse a realização de ofertas públicas ou outros procedimentos adicionais que não fossem essencialmente informacionais, uma vez que a Lei nº 6.404/76, após a reforma da Lei 10.303/01, conferiu tratamento específico para o caso, não exigiu a realização prévia de oferta pública e tampouco delegou poderes à CVM para que o fizesse nessas situações."

Mas, e a utilização do instituto da incorporação com o objetivo diverso da "otimização estratégica", com o real intuito de mudar o controle da companhia, isentando o novo controlador da obrigação de realizar a OPA?

Como já amplamente citado acima, a interpretação de distinção entre os institutos de alienação de controle e de incorporação não afasta o regime da fraude à lei, previsto no art. 166, VI, do Código Civil e aplicável a todos os negócios jurídicos.

Assim, tendo em vista a ausência de transferência de valores mobiliários entre os antigos e novos controladores da companhia, partiríamos do pressuposto da não-obrigatoriedade de realização de OPA, uma vez que a utilização do instituto da incorporação, definido na lei societária, gerou a aquisição originária de controle das companhias envolvidas.

Ao que parece, os próprios analistas indicaram que o questionamento seria do ponto de vista de governança corporativa, ainda que tecnicamente a transação estivesse correta. Buscavam os investidores um mecanismo de saída por meio das ofertas públicas, uma vez que se imaginavam blindados com as poison pills.

Nesse ponto, é importante resslatar que as cláusulas continuam válidas, mas as referidas companhias não foram objeto de tomadas hostis de controle.

Nos casos específicos de Tenda e Company, tais cláusulas somente serão eficazes no momento em que se configure o chamado controle difuso das companhias e, ainda assim, as operações de incorporações, seja de companhia ou de ações, são exceções ao gatilho para a realização de OPA, expressas no próprio estatuto.

Já no caso de Datasul, tendo sido aprovada a incorporação de suas ações pela Makira e, subseqüente migração da base acionária para a Totvs, tornando a Datasul subsidiária integral da Totvs, não há que se falar em oferta pública, por ausência de destinatários, já que todos passam a compor a base acionária da controladora, por deliberação assemblear.

Restou ainda aos investidores a dúvida sobre se houve tratamento igualitário, veiculado pelos fatos relevantes, ou seja, sendo majoritário ou minoritário, se realmente todos foram diluídos na mesma proporção e ao mesmo valor das ações.

Em linha com o entendimento de Carlos Augusto de que a formação de novo bloco de controle deve ser analisada, com cautela, não se deve admitir de plano a tese de aquisição originária, uma vez que o antigo acionista controlador cria condições para permitir a tomada de controle do novo bloco.

Assim, analisando as informações públicas sobre as referidas reorganizações societárias, não se vislumbra, até o momento, eventuais vantagens adicionais aos antigos controladores que justificassem a visão de que esteja ocorrendo a fraude à lei societária ou às regras estatutárias, cabendo novas reflexões de acordo com eventuais informações futuras, passível de investigação.

É importante salientar que os casos apresentados envolviam, de ambos os lados, companhias abertas. Desse modo, como reagiria o mercado e os investidores da companhia que, tenho um caminho da incorporação previsto em lei e razoável estrategicamente, optasse pelo caminho mais oneroso de aquisição do controle de outra companhia aberta, com necessidade de formulação de oferta pública aos minoritários, a preços de 130% da cotação em mercado, por exemplo?

Conclusão

Em face do todo acima exposto, propomos o arquivamento do presente Processo, uma vez que as reorganizações societárias divulgadas não ensejam a obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição de ações por alienação de controle de companhia aberta, por não se enquadrarem no que preceitua o art. 254-A da Lei nº 6404/76.

Finalmente, sugerimos o envio de cópia do presente Memorando para a SEP, com cópia para os membros do Colegiado desta Autarquia, de modo a dar conhecimento do entendimento desta área técnica sobre o tema.

Atenciosamente,

(Original assinado por)

Flavia Mouta Fernandes

Gerente de Registros 1

De acordo,

(Original assinado por)

Felipe Claret da Mota

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários"

FMF/

 


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